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川閱全球宏觀 作者：邵翔 裴明楠 林彥

納指近四周跌13%，跌出了經濟衰退的味道。那麽美股究竟在跌什麽？我們認為核心原因是衰退預期下的流動性緊縮恐慌：一方麵，特朗普的“衰退”引導正好碰上了經濟數據的走弱；另一方麵，流動性擔憂背後，既有美聯儲縮表末期的不適，更有來自中國和歐洲的“分流”，以及日本央行進一步緊縮的“陰影”。

美國經濟正經曆大幅放緩的擔憂。關稅反複、DOGE裁員減支影響，美國經濟樂觀情緒反轉。亞特蘭大聯儲2月以來將一季度GDP預期從+3.9%下調至衰退-2.4%，居民消費和淨出口是下調的主因。

消費方麵，美國1月零售銷售、實際個人消費支出增速均大幅低於預期，拖欠90天以上信用卡貸款占比創2012年以來新高。投資方麵，去年12月至今年1月，企業新訂單經曆了大選落地後兩個月強勁反彈的“蜜月期”，但2月反轉，ISM製造業PMI新訂單指數大跌6.5%、我們監測的資本開支意向指數也掉頭向下。美國貿易逆差創新高，也會對一季度GDP形成一定拖累。

經濟數據的走弱的背後？既有周期性原因，也有特朗普政策的“推波助瀾”。周期上，特朗普勝選後，美元指數和美債收益率持續上漲帶來金融條件緊縮，其負麵效果會滯後地在2、3月份顯現。

特朗普政策的真實“副作用”？特朗普政策當前對經濟的“五大殺器”——關稅、移民、裁員、減支和“口頭預期引導”。其實從實際的實施強度來看，特朗普的政策落地與競選承諾的程度仍有明顯的差距：

關稅：根據PIIE預測（圖6），對加墨加征25%關稅對美國經濟影響較大，反製情況下，將推升2025年通脹0.86個百分點，打擊GDP約0.1個百分點，但該關稅一再推遲；對中國已經加征20%關稅，對美國經濟影響相對有限；對全球的“對等關稅”計劃4月20日宣布，預計以汽車和等部分商品為主。

移民：立場較大選時期有所軟化，以驅逐有犯罪記錄的非法移民為主，上任首月逮捕了約2萬非法移民。

裁員減支：DOGE原目標削減2萬億支出，現改為1萬億。截至2月中旬已裁員逾萬名聯邦雇員，按照白宮計劃，3-4月裁員力度將進一步擴大。

需注意裁員的影響並不僅局限於230萬的聯邦雇員，還會產生外溢效應：可能同時帶動州政府、地方政府、教育和醫療行業縮編；而聯邦政府減支，對外合同和訂單減少，影響擴散至製造業。

“預期引導”：特朗普的經濟豪賭。特朗普的政策風格是“說得比做得狠”，尤其是今年2月以來，特朗普及其團隊有意集中釋放利空預期，主要包括：

特朗普本人在3月4日國會講話表示：為了中長期的結構性轉型，可以忍受出現短期的經濟不適。關稅要繼續，平衡財政也值得追求。

特朗普上周日在接受FOX采訪時拒絕排除衰退的風險，並表示不能過分關注股市。

經濟大腦、財政部長貝森特在股市因關稅下跌之際表示華爾街不是關注重點，並不存在股票分析師所謂的“特朗普看跌期權”（Trump put）。

預期引導對於經濟軟數據的影響很大，所以看到谘商會和密歇根調查，以及全國以及地區PMI等集體走弱，而這些數據對於市場情緒的影響很大。

豪賭的背後的目的。可能主要有兩個方麵：一是通過引導衰退預期來降通脹（預期）和利率；二是“前低後高”的經濟布局更有利於中期選舉。

但是如果真的出現衰退，代價也將是慘重的——最壞情況中期選舉很可能出現兩院被“翻盤”的局麵。因此，對於特朗普而言，當前最優的選擇可能是經濟放緩但不衰退、為後續擴張留下低基數。次優的選擇是即使出現衰退，越早、越快，就越好（最好今年上半年就結束）。

經濟之外，美股的流動性（預期）的壓力也越來越大。既有自身的流動性隱憂，也有外部環境變化帶來的資金“分流“壓力：

美國自身方麵，美聯儲除了暫停降息外，縮表還在繼續。美聯儲隔夜逆回購餘額持續走低，可能接近流動性的拐點，疊加第二季度公司債的到期量不小，美國本土流動性的體感在惡化。

非美方麵，中國的科技、歐洲的財政成為打破“美國例外論“的兩隻重拳。資金”分流“的壓力開始顯現：最近幾周流入美股的資金在減少，而流入非美股市的資金在增加。

此外，日本薪資增速創下新高，日本央行緊縮的“陰影“還在。去年8月初由於日本央行加息疊加美國非農數據不及預期帶來carry trade平倉、全球股市巨震。

應對衰退預期和壓力，特朗普有什麽“後手棋“？

增加私人部門投資：引導科技公司和外資進行大規模投資，關注《美國優先投資政策備忘錄》中關於盟友在美投資的內容，比如快速審查程序可能會優先落地。

提前加速推進減稅：目前白宮在減稅推進上的精力投入並不多，為了提振市場信心，白宮可以提前推進擴大版減稅在國會的立法進程。

財政減支遞延：DOGE和馬斯克隻有政策建議權，白宮才是最終的落地者。特朗普可以根據經濟的壓力合理分配減支落地的節奏。

美聯儲寬鬆：在經濟放緩，就業減少，市場動蕩的壓力下，迫使美聯儲前瞻性降息，提前結束QT、甚至考慮重啟QE。

關稅換外資流入：可以通過貿易談判，將關稅作為交換外資增持美國資產的籌碼。

如何看待接下來的投資思路？我們提出一個四象限的簡單框架，以歐洲財政擴張和美國衰退預期為兩條主線：

歐洲財政擴張邏輯持續+美國衰退預期延續：繼續反向“美國例外“操作，美元美股繼續承壓，非美市場相對更好。

歐洲財政擴張邏輯受阻+美國衰退預期延續：全球放緩甚至衰退邏輯，避險情緒升溫，黃金和債券市場受益。

歐洲財政擴張邏輯持續+美國衰退預期扭轉：全球風險資產反彈，可能出現周期價值的風格切換。

歐洲財政擴張邏輯受阻+美國衰退預期扭轉：重回“美國例外“交易。

風險提示：美股超預期繼續大幅下跌，直接導致美國經濟衰退；特朗普把降通脹、降利率放在首位，不惜引發深度衰退。

研究報告信息

證券研究報告：海外市場點評：美股在跌什麽？

對外發布時間：2025年3月11日

報告撰寫：邵翔 SAC編號 S0100524080007，裴明楠 SAC編號 S0100524080002，⠦ž—彥 SAC編號 S0100525030001

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