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序 言
繼“國九條”及“並購六條”實施以來，多地出台政策支持上市公司並購重組、鼓勵私募股權投資基金、政府性股權投資基金等主體參與並購重組。上市公司控製權交易市場也隨之趨於活躍，其中2024年度由有限合夥企業作為收購方實施完成的上市公司控製權交易共有17例，且有多家上市公司近期公告擬發生控製權變更並由有限合夥企業主體作為控製權收購方，有限合夥企業在上市公司控製權收購市場中保持活躍。有限合夥企業憑借其結構的靈活性、資源整合的高效性以及稅收管理的便利性等優勢，已逐漸成為投資人收購上市公司的重要載體，同時，有限合夥企業在組織結構、控製權認定、資金來源等事項的特殊之處，也易於引起監管的特別關注。依托對上市公司並購業務的長期關注與深入實踐，我們團隊正協助多家客戶通過有限合夥企業形式收購上市公司控製權，為客戶提供專業的方案規劃、交易顧問與全麵的合規支持。本篇文章重點聚焦有限合夥企業收購上市公司的核心方案和合規要點，旨在為有限合夥企業主體參與上市公司控製權交易時提供合規的操作參考。
一
合夥企業的設立方案
（一）合夥企業的基本結構
在上市公司控製權收購領域，有限合夥企業作為一種高效的組織形式，通常由收購方公司設立並擔任普通合夥人（GP）及執行事務合夥人，負責合夥企業的日常運營與決策；由收購方公司、合作方、資金方等擔任有限合夥人（LP）並出資，按照合夥協議約定享有合夥權益。相較於一般合夥企業，用於收購上市公司的合夥企業之合夥協議還應當能夠滿足上市公司收購過程中的合規監管要求，如明確合夥企業的存續期限及延期條款、財產份額鎖定安排、合夥人退出的條件與程序等，確保上市公司控製權穩定。
有限合夥企業的組織架構之所以能在上市公司控製權收購市場占據一席之地，主要得益於其能夠助力收購方高效整合管理資源、產業資源及融資渠道資源等多方麵優勢。此外，通過新設有限合夥企業，各合作方能更為互信的借助新平台實施資本運作，有限合夥企業所得稅處理遵循“先分後稅”的原則也是眾多收購方選擇該種組織形式的重要原因。
（二）合夥企業的控製權模式
有限合夥企業控製權的認定，是確立企業運營核心權力歸屬的關鍵步驟，其重要性不言而喻，更直接關乎上市公司實際控製人的法律界定。這一認定過程，主要依據特定主體對合夥企業事務的決策與管理權利，而管理決策權限的分配並不以出資份額為依據，需要通過合夥協議中關於經營決策權限的明確約定、第三方協議的具體安排，以及企業日常經營管理的實際狀況，綜合判定享有合夥企業控製權的主體，並進一步追溯確定實際控製人。因此，在構建有限合夥企業之初，務必需要精心設計並完善控製權機製，確保協議內容的嚴謹性與可操作性，這是確定上市公司實際控製人的關鍵。實踐中主要存在如下有限合夥企業控製權模式：
1. GP控製模式
單一GP控製是有限合夥企業控製權的最傳統模式。在GP擔任執行事務合夥人，根據合夥協議約定有權對外代表合夥企業並執行合夥事務從而控製合夥企業經營管理活動的情況下，通常即可認定該GP享有合夥企業的控製權。
例如，根據*控股股東雲南合奧產業合夥企業（有限合夥）合夥協議約定，GP有權管理合夥企業持有的資產、決定合夥人的權益轉讓、決定合夥人的入夥或退夥、決定合夥人向外轉讓或者出質財產份額、主持合夥企業的經營管理工作並對外代表合夥企業等，有限合夥人不具體參與合夥企業的經營管理，GP可以控製合夥企業的經營管理，故可從GP出發追溯控製權，認定GP實際控製人為上市公司實際控製人。
2. LP控製模式
隨著出資人對合夥企業運營管理參與度的提升，LP控製有限合夥企業的案例也越來越常見。LP控製模式主要通過合夥企業內部決策審議機製、投資決策委員會、約定表決權安排等方式實現，根據合夥協議約定的決策機製，按照特定LP是否具有決策決定權判斷合夥企業控製權的歸屬。例如，近期公告擬收購的池州投科股權投資基金合夥企業（有限合夥）設有投資決策委員會，委員會成員共3名，其中2名由池州市國資委控製的池州產發委派。根據合夥協議約定，該合夥企業的決策事項須經投資決策委員會2/3以上成員通過，故池州產發可以實際控製合夥企業，應認定池州市國資委為合夥企業實際控製人。
若合夥企業決策機製下任何單個合夥人均無法單獨控製決策或改變現有決策機製或合夥人自身沒有實際控製人，則合夥企業通常會被認定為無實際控製人。例如，控股股東廣東神農氏企業管理合夥企業（有限合夥）的執行事務合夥人僅負責日常經營管理和執行工作，並不具有決策權限；按照合夥協議約定的決策機構組成、表決規則，任何合夥人均無法通過決策機構合夥人會議單獨決定合夥企業的重大事項，亦無法對決策委員會形成控製，故應當認定合夥企業為無實際控製人。
3.⠧쬤𘉦–”議控製模式
在GP、LP之外的第三方可根據配套協議安排控製企業的情況下，應當從第三方出發確定實際控製人。例如，控股股東廣州匯垠日豐投資合夥企業（有限合夥）之GP與第三方首拓融匯簽訂合作協議，明確GP根據首拓融匯的谘詢意見及投資建議行使其作為GP暨執行事務合夥人的權利，導致首拓融匯成為合夥企業的控製方。該情形下，控製權協議的效力和約定將直接影響合夥企業控製權的歸屬，在設計類似控製權架構時，需要綜合考慮控製權方案的可實施性，確保合夥協議約定與控製權協議安排合規兼容。當然該種模式並不普遍存在，多有較為特殊的交易背景。
4.⠢€œ雙GP”合夥型基金的控製模式
“雙GP”模式是合夥型私募基金語境下的特殊合夥企業管理安排，根據出資人要求、私募基金管理人或無牌照機構的合作需求，在基金合夥企業中同時設置兩個擔任執行事務合夥人的GP，協作進行基金的運作管理。
在“雙GP”模式下，合夥型基金GP之間往往存在權利與責任的劃分約定，除強製要求由管理人執行的基金管理事務外均可通過合夥協議實現意思自治，故基金管理人、執行合夥人的身份分配並不直接決定合夥型基金的控製權，而應當根據合夥協議安排、合夥人的相互關係等實質認定。例如，股東新疆宏盛開源股權投資合夥企業（有限合夥）的基金管理人及執行事務合夥人GP1同時控製執行事務合夥人GP2，且合夥協議約定執行事務合夥人享有排他的決策權力，故可從GP1出發認定合夥企業實際控製人；此例中，GP1對合夥企業的控製與基金管理人身份無關，而是基於執行事務合夥人的權利而形成的。
在“雙GP”模式下，也可以通過合夥協議約定實現LP實際控製，前文所述池州投科基金即為此例。又如近期公告擬收購控製權的黃山建投富海光洋股權投資基金合夥企業（有限合夥），GP1為國有投資公司，GP2為專業的執行事務合夥人兼基金管理人，但因合夥協議約定企業決策機構實施按出資額比例分配表決權的半數決，合夥企業由出資額50%以上的LP建投私募控製，並從建投私募出發追溯實際控製人為黃山市國資委。
5.⠲024年合夥企業作為收購方的控製權模式
2024年度通過市場化收購取得上市公司控製權的17家有限合夥企業中，14家有限合夥企業為單GP控製，占比約82.35%；3家有限合夥企業設置雙GP，其中2家的執行事務合夥人被認定為控製權主體，1家根據合夥協議約定由LP控製。目前GP控製仍然是有限合夥企業控製權結構的主流，但更為靈活多元的控製權結構也在上市公司控製權交易中逐步出現。部分國有出資的有限合夥企業中，GP與LP受同一主體最終控製，從執行事務合夥人權限與出資兩方麵增強了上市公司控製權的穩定性。
（三）合夥企業的基金備案要求
1.⠦‡‰備案合夥企業的認定標準
根據《私募投資基金登記備案辦法》規定，非公開募集資金，以進行投資活動為目的設立的公司或者合夥企業，資產由私募基金管理人或者普通合夥人管理的合夥企業，應當進行私募投資基金登記備案。
過往實踐中，通常按照合夥企業是否以私募基金名義運作、GP是否為已登記備案的私募基金管理人、是否收取管理費三項標準判斷合夥企業的屬性，但近期已出現突破過往認定標準，將管理人關聯主體擔任GP、不收取管理費的合夥企業認定為應備案而未備案基金的監管案例，合夥企業備案要求趨於嚴格化、實質化。合夥企業不進行基金登記備案的最常見理由為以自有資金或合法自籌資金進行投資、不存在外部投資人而不屬於登記備案範圍，隨著穿透審核的加強，這一解釋渠道也存在不受監管認可的風險。
在此背景下，若投資者擬以非備案合夥企業形式開展上市公司收購，則應尤其注意把握合夥企業的合夥人結構與企業外觀，優先選擇關係密切、具有商業合作合理性的LP，設計更符合機構商業合作需求的合夥協議條款，並盡量避免上層投資基金結構、管理人任職等安排影響合夥企業的性質認定。
2.⠥Ÿ‘備案類型選擇
擬用於收購上市公司的合夥企業型基金可以備案為私募證券投資基金或私募股權投資基金，二者可采取的投資方式存在差異，適配不同的控製權收購方案。
根據中基協意見，私募股權投資基金可以通過上市公司定向增發、大宗交易、協議轉讓等方式投資上市公司股票，也可投資於非上市母公司而取得上市公司控製權。與之相對，私募證券投資基金不可投向非上市公司股權，故無法用於實施間接收購，並受到同一實際控製人控製的私募證券基金管理人合計持有單一上市公司股份不得超過30%的比例限製。
3. 2024年合夥企業作為控製權收購方的基金備案情況
2024年度通過市場化收購取得上市公司控製權的17家有限合夥企業中，共有3家有限合夥企業作為基金備案，均為股權投資基金，占比約17.65%；14家有限合夥企業未進行基金備案，占比約82.35%。部分收購方組織自身資源搭建有限合夥企業，不再直接對外募集資金並進行基金備案，增加了收購方案的可控性與靈活性。
二
合夥企業作為上市公司收購方的方案及合規要點
（一）合夥企業收購上市公司的主要方式
有限合夥企業可以通過認購上市公司定向增發股票、協議受讓上市公司股票、二級市場收購上市公司股票、間接收購、要約收購等方式收購上市公司控製權，也可以參與困境上市公司的破產重整，通過重整投資收購上市公司。收購方可根據合夥企業資金情況、上市公司資金需求、上市公司控股股東出讓需求、上市公司股票限售情況等實際條件選用收購方案，也可以綜合運用多種交易方式實現控製權收購目標。必要時，也可采取表決權委托等輔助手段鞏固上市公司控製權。
2024年度由有限合夥企業參與的17例上市公司控製權市場化交易中，15例為直接收購，2例為間接收購。其中，直接收購中，包括5例協議轉讓收購、3例重整投資、3例股票司法競拍收購、2例協議轉讓配合表決權安排取得控製權，1例合夥企業僅通過表決權委托取得上市公司控製權，1例合夥企業與原實際控製人形成一致行動關係；間接收購是合夥企業受讓上市公司控股股東的股權。
（二）合夥企業收購上市公司的信息披露要點
1.⠤🡦力멜駔訦則
有限合夥企業以二級市場交易方式收購上市公司時，其詳式權益變動報告書、收購報告書的信息披露內容與其他收購主體並無規則上的差異，均適用《上市公司收購管理辦法》規定的信息披露要求。實踐中，鑒於合夥企業作為上市公司股東具有結構不穩定、穿透難度高、信披難度大等特點，交易所也更可能在問詢中對合夥企業收購方的具體情況提出針對性的信息披露要求。
2.⠥ˆ夥企業信息披露要點
基本信息與控製結構方麵，信息披露審查重點在於合夥企業的產權結構和控製權情況，即使前期依規無需主動披露合夥企業的詳細信息，也可能因監管需要參照《資產重組信披規則》補充披露合夥企業相關的產權及控製關係、主要合夥人等內容。實踐中，可以采取合夥企業產權控製關係結構圖的形式披露至監管部門要求的披露層級，並對各合夥人的出資份額、資金來源、權利義務關係進行說明；若合夥企業上層還存在信托、基金、合夥等結構，通常也需要對該類出資主體的基本情況和權益結構作出補充說明。
合夥協議方麵，盡管合夥企業收購方無需主動披露合夥協議內容，但存在部分案例要求合夥企業披露合夥協議約定，以說明由合夥企業進行收購可滿足上市公司控製權穩定性要求。對於作為私募基金備案的合夥企業，現行規則未要求對其協議基金要素作額外披露，原則上可同樣參照前述合夥企業信披規定進行披露，但也有個別案例將基金要素作為合夥企業的基本情況內容進行了主動披露。涉及合夥型基金之基金要素的問詢相對較少，主要集中於基金權利義務安排、收益分配等直接影響合夥企業權益結構的內容。
資金來源方麵，主動披露的內容通常較為簡單，隻需說明合夥企業資金來源於自有、自籌等，而無需進一步披露合夥人的出資來源。對於合夥企業資金來源的深層關注集中於履約能力、資金來源合規等方麵，如收購資金涉及借貸的，可能需要披露提供相關借貸方信息、還款、放款安排；部分案例也可能要求穿透披露合夥企業各合夥人出資的來源與形式，但通常無需對籌集資金的具體路徑作詳細說明。
（三）收購階段監管關注要點
1.⠧狥Œ–安排問題
有限合夥企業中的結構化安排，通常指LP中存在不同的分配順位安排，由劣後級LP通過劣後分配、先行承擔虧損或提供補強資金等方式向優先級LP提供風險補償。該類安排下，優先級LP提供大量資金，劣後級LP承擔主要投資風險而形成杠杆，增加了合夥企業的穩定性風險，也與金融去杠杆的政策要求不相符。合夥企業是否存在結構化安排是監管問詢的重要方向，根據各合夥企業公告的權益變動報告，2024年度用於收購上市公司的合夥企業均不存在結構化安排，當然實踐中情況各有所不同，控製權收購領域的合夥企業資金來源向來複雜，資金結構也更為隱蔽，往往在問題爆發之前難以監管。
2.⠨𓇩‡‘來源問題
有限合夥企業的自有資金主要來源於LP的投入資金，各出資人可以通過投入自有資金、借貸等方式自籌資金，或通過其他社會資本出資人入夥共同籌集上市公司收購資金，出資主體與資金結構較為多元。監管問詢要求收購方穿透說明收購資金的最終來源時，收購方多重點表明合夥企業使用的收購資金不存在募集、代持、結構化安排或者直接間接使用上市公司及其關聯方資金等違規情況，必要時，合夥企業各合夥人出具承諾，為收購資金來源的合規性提供佐證。
3.⠦Ž稣𝦬Š穩定性問題
合夥企業型基金存續期有限，且具有金融投資性質，其到期解散、合夥人退出或短期內轉讓上市公司股票進行變現分配均將影響上市公司控製權的穩定性。關於收購控製權穩定性的監管問詢可能針對合夥企業收購方說明合夥企業的存續期限，也可能要求收購方進一步說明合夥企業的投資者退出安排、上市公司股份轉讓預期等相關事項。收購方可根據問詢情況，結合合夥協議約定的企業存續情況、投資者退出限製約定、收購前後的合夥份額鎖定安排、合夥企業投資規劃及市場情況具體說明合夥企業結構及權益份額穩定，收購上市公司滿足控製權穩定要求。
4.⠤ˆ夥企業形式收購的合理性問題
由於合夥企業架構下實際出資人不直接持有上市公司股份並受到交易限製，較易引發監管對合夥企業形式收購上市公司的合理原因、實際出資人是否規避減持規則等問題的關注。實踐中，合夥企業收購方通常從合夥企業的設立目的、組織管理優勢等角度對收購主體合理性予以說明，並可配合實際出資人承諾、合夥份額鎖定等措施進一步消除監管疑慮。
（四）收購完成後的財務報表處理
財務報表的合並範圍以控製為基礎，被收購上市公司通過合夥企業反映在實際控製方的合並財務報表之中。換言之，若合夥企業由GP控製，則合夥企業與上市公司均不會對LP投資者的合並財務報表造成直接影響。因此，通過合夥企業收購上市公司控製權可以有效隔離被收購公司的經營風險，提升控製權收購的安全性與靈活性。
（五）合夥企業收購控製權後的限售安排
1.⠥ˆ夥企業股東的限售規則
有限合夥企業收購上市公司控製權適用《上市公司收購管理辦法》第七十四條規定，在收購完成後18個月內不得對外轉讓上市公司股份，但在同一實際控製人控製的不同主體之間進行轉讓不受限製。
2.⠥ˆ夥企業出資人的權益轉讓限製
目前並無明確規定限製合夥企業之合夥人在限售期內轉讓合夥份額或調整合夥企業的上層權益結構，但根據《上市公司收購管理辦法》關於收購人認定的相關規定，通過投資關係取得上市公司控製權的主體也屬於廣義上的收購人，進而需要在18個月的限售期內受到權利轉讓限製；參照滬深交易所重組相關審查規則，應對為本次交易專門設立的主體進行穿透鎖定。從謹慎合規角度出發，除專為交易設立的有限合夥企業應當設置權益轉讓限製，其他有限合夥企業也可結合監管反饋、交易需求合理設置權益轉讓限製安排。實踐中，監管部門常通過窗口指導意見的形式要求有限合夥企業收購方通過合夥協議約定、承諾限售期內或更長時間內不轉讓合夥份額或改變控製權協議約定等方式對權益份額鎖定期作出明確安排。
在強調上市公司控製權穩定、限製惡性投機的監管目標導向下，上市公司股票限售期內發生的影響上市公司控製權穩定性的合夥企業份額轉讓同樣可能受到監管關注。上市公司應就有限合夥企業份額轉讓、變動情況進行披露提示，股東有限合夥企業份額轉讓導致上市公司實際控製人發生變化的，也應履行相應的權益變動信息披露義務。同時，合夥企業出資人轉讓合夥份額，還應遵守合夥協議的約定，經由適當的內部程序實施。
三
合夥企業的退出方案
（一）合夥企業解散的基本程序
持有上市公司股份的合夥企業決議解散後，將企業解散事宜及清算導致權益變動的情況通知上市公司並進行信息披露，隨後辦理清算、注銷程序。清算中，合夥企業需先行支付清算費用和職工工資、社會保險費用、法定補償金以及繳納所欠稅款、清償債務，隨後向合夥人分配剩餘財產，即完成上市公司股票或其他資產的分配。
（二）上市公司股票實物分配的可行性分析
1.⠥ˆ夥企業分配上市公司股票的實踐情況
根據《證券非交易過戶業務實施細則》規定，合夥企業等非法人組織可比照法人規定辦理主體終止所涉證券過戶、私募資產管理所涉證券過戶業務。合夥企業股東參照合夥企業原持股比例和上市公司權益變動情況履行相應信息披露義務後，即可向中登公司申請股票非交易過戶。過戶完成後，取得上市公司股票的原合夥人應繼續履行合夥企業未完成的承諾，原合夥企業股東為控股股東的，取得上市公司股票的合夥人還需共同遵守控股股東減持的相關規定。
截至目前，解散後向投資者分配上市公司股票非控股上市公司的案例主要由非控股上市公司的合夥企業實施，上市公司控股股東解散導致股票非交易過戶的情況較為稀少。鑒於並不存在限製合夥企業控股股東解散後向投資人分配上市公司股票的規則或監管信息，且近期已發生上市公司法人控股股東解散的實例，合夥企業控股股東在合理情形下解散並向出資人分配上市公司股票的安排亦應有可行性。
2.⠥ˆ夥型基金分配上市公司股票的製度探索
基金向投資者分配股票的試點實踐自2022年證監會發布《證監會啟動私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點支持私募基金加大服務實體經濟力度》開始，2024年6月中基協發布《關於接收私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點申請材料的通知》，明確了基金向投資者分配股票的操作流程及適用減持規則。參考2023年股東上海臨理投資有限合夥企業（有限合夥）解散、2024年股東北京服務新首鋼股權創業投資企業（有限合夥）解散等已有案例，合夥型基金可在取得中基協出具《關於原則上同意（合夥型基金名稱）開展實物分配股票試點的函》後向投資者分配上市公司股票，取得上市公司股票的投資者應繼續遵守合夥型基金未完成的承諾內容。
在基金合夥協議的設計上，市場對清算時分配股票做法的探索也早已有之。在2021年初披露的武漢國恒科技投資基金合夥企業（有限合夥）收購案例中，即由合夥型基金在合夥協議中約定基金解散清算後原則上采取股票分配方式進行清算，並預先約定屆時各合夥人仍然就其分配持有的上市公司股份保持一致行動關係，以此保證合夥型基金解散不造成上市公司控製權異動或導致投資人權益受損。結合基金分配股票試點推廣的政策動向，股票分配可能成為未來持股基金結構拆除的重要途徑。
結 語
在證券市場監管趨趨於嚴格的背景下，投資人設立合夥企業、開展上市公司收購、最終實現安全退出均以合法合規為基本前提；合夥企業主體在上市公司控製權交易中的廣泛參與，也可能帶來政策態度、監管要求的新動向。本文基於現有製度與市場實踐，對合夥企業參與上市公司收購合規重點問題稍作說明，希望能對讀者有所幫助。
本文作者
